2011年04月27日 14:13　民生證券　王力

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　　一、 事件概述
　　森源電氣公布2010年年報(bào)及2011年一季報(bào):2010年,公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.89億元,同比增長(zhǎng)20.30%;實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額8,324萬(wàn)元,同比增長(zhǎng)16.16%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)7,068萬(wàn)元,同比增長(zhǎng)17.17%;每股EPS:0.82元。分配方案:每10股送3股派現(xiàn)3元,轉(zhuǎn)增7股。
　　2011年一季度,公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.12億元,同比增長(zhǎng)30.28%;實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額1,972萬(wàn)元,同比增長(zhǎng)66.88%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1,676萬(wàn)元,同比增長(zhǎng)66.88%;每股EPS:0.19元。
　　二、 分析與判斷
　　2010年年報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期,2011年一季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期
　　2010年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別達(dá)到4.89億元和7,068萬(wàn)元,同比增速分別達(dá)到20.30%和17.17%,業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期,2011年一季度公司凈利潤(rùn)同比增速達(dá)到66.88%,超過(guò)我們的預(yù)期,我們認(rèn)為公司一季報(bào)超出預(yù)期的主要原因有:
　　(1)公司有源濾波等新產(chǎn)品開(kāi)始逐步投產(chǎn),占公司收入比重有了較大幅度的提高,主要理由是基于公司2010年以及2011年一季度毛利率均有所提高,而公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品毛利率或下降或保持平穩(wěn);
　　(2)公司期間費(fèi)用率較去年同期減少2.25個(gè)百分點(diǎn),從而提升公司業(yè)績(jī)。
　　有源濾波等產(chǎn)品逐步放量,提升公司盈利能力
　　2010年公司綜合毛利率達(dá)到32.71%,較去年同期提升1.2個(gè)百分點(diǎn),而2011年一季度,公司綜合毛利率達(dá)到32.47%,較去年同期相應(yīng)提升了1.9個(gè)百分點(diǎn),公司毛利率提升,主要源于公司有源濾波等電能質(zhì)量治理裝置產(chǎn)品逐步放量。2010年公司電能質(zhì)量治理裝置產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入達(dá)到5,624萬(wàn)元,較去年同期1000萬(wàn)元左右的收入有了較大幅度的增長(zhǎng),公司電能治理治理裝置產(chǎn)品綜合毛利率達(dá)到50%以上,顯著提高了公司綜合毛利率。根據(jù)公司IPO募投項(xiàng)目進(jìn)程,公司有源濾波等產(chǎn)品將從2011年開(kāi)始逐步投產(chǎn),隨著新產(chǎn)品的逐步放量,公司盈利能力有望得到進(jìn)一步提升。
　　"種瓜得瓜,種豆得豆"--省外市場(chǎng)開(kāi)拓效果顯著
　　2010年,公司在鞏固和發(fā)展省內(nèi)市場(chǎng)的同時(shí),省外市場(chǎng)也取得了較大的發(fā)展:2010年,公司西北市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了10,732萬(wàn)元的銷(xiāo)售收入,同比增長(zhǎng)75.14%,東北市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了2,206萬(wàn)元的銷(xiāo)售收入,同比增長(zhǎng)37.70%,華東市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了2,283萬(wàn)元的銷(xiāo)售收入,同比增長(zhǎng)126.64%,而在公司大本營(yíng)華中市場(chǎng),公司也實(shí)現(xiàn)了26,893萬(wàn)元的銷(xiāo)售收入,同比增長(zhǎng)13.76,市場(chǎng)開(kāi)拓效果顯著。這主要得益于公司連續(xù)幾年大幅增加的銷(xiāo)售投入,我們從公司收入復(fù)合增速與銷(xiāo)售費(fèi)用增速可以窺見(jiàn)一斑:2006年至2010年,公司營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增速為15.41%,而銷(xiāo)售費(fèi)用的年復(fù)合增速則達(dá)到36.03%,遠(yuǎn)超過(guò)收入的年復(fù)合增速,2010年公司銷(xiāo)售費(fèi)用增速甚至達(dá)到79.24%,這些均表明公司在逐年加大產(chǎn)品開(kāi)拓力度,公司多年的投入,目前已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入收獲季。我們認(rèn)為公司未來(lái)發(fā)展將受益于前期的布局,業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將不僅僅受限于省內(nèi)市場(chǎng),省外市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)重要的來(lái)源。
　　APF放量或?qū)⑻崆吧涎?br/>　　(1)下游需求旺盛,即將開(kāi)始放量:SAPF產(chǎn)品主要應(yīng)用于冶金、化工、軌道交通、新能源等諧波含量較高的領(lǐng)域。經(jīng)測(cè)算,我國(guó)每年新增近1000萬(wàn)kVA的諧波源,每年APF需求量在100億以上。我們以新能源汽車(chē)充電站為例,根據(jù)國(guó)家電網(wǎng)規(guī)劃,2011年將建成電動(dòng)汽車(chē)充換電站144座、充電樁1.3萬(wàn)個(gè),按照每2-3個(gè)充電樁需要一臺(tái)SAPF產(chǎn)品,2011年SAPF的需求量在4000臺(tái)以上,按照每臺(tái)平均價(jià)格20-25萬(wàn)元計(jì)算,年需求量接近10億元,需求旺盛。而根據(jù)河南省電動(dòng)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃,預(yù)計(jì)到到2012年河南省將建成各類(lèi)電動(dòng)汽車(chē)充(換)電站60座,充電樁3650個(gè);到2015年建成電動(dòng)汽車(chē)充(換)電站220座,充電樁77800個(gè);到2020年全省建成電動(dòng)汽車(chē)充(換)電站940座,充電樁858400個(gè),未來(lái)幾年APF產(chǎn)品需求飽滿(mǎn),公司將大幅受益。根據(jù)公司建設(shè)規(guī)劃,APF產(chǎn)能將從2011年開(kāi)始逐步釋放,預(yù)計(jì)到2011年年底,公司APF產(chǎn)能將會(huì)有較大幅度的釋放,公司目前訂單飽滿(mǎn),完全能滿(mǎn)足產(chǎn)能釋放需求,APF業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)將大幅提升。
　　(2)產(chǎn)品定位進(jìn)口替代,前景廣闊:目前國(guó)內(nèi)廠家所生產(chǎn)APF產(chǎn)品主要集中相對(duì)低端的產(chǎn)品,400A及以上相對(duì)高端的產(chǎn)品基本上都是由國(guó)外公司所壟斷,而公司是國(guó)內(nèi)唯一一家具備400A及以上生產(chǎn)能力的廠家,目前公司自主研發(fā)2000A的SAPF產(chǎn)品,在國(guó)內(nèi)一家電解鋁廠已試運(yùn)行成功,具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力,公司產(chǎn)品定位進(jìn)口替代,前景廣闊。
　　(3)IGBT/IPM模塊實(shí)現(xiàn)自主封裝,有效降低公司成本:公司IGBT/IPM模塊封裝線(xiàn)目前尚在進(jìn)行調(diào)試,預(yù)計(jì)很快將投入使用,屆時(shí)公司將成為國(guó)內(nèi)唯一一家有能力生產(chǎn)APF專(zhuān)用模塊IGBT/IPM 的公司,打破國(guó)內(nèi)在該領(lǐng)域核心部件IGBT 完全依賴(lài)進(jìn)口的被動(dòng)局面,公司IGBT采購(gòu)成本將降低10-20%,提升公司盈利能力。
　　三、 盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　我們預(yù)計(jì)公司2011-2013年EPS分別為1.40元、2.12元和2.91元,以2011年4月26日收盤(pán)價(jià)36.63元計(jì)算,對(duì)應(yīng)的市盈率分別為26倍、17倍和13倍。我們認(rèn)為2010年是公司夯實(shí)基礎(chǔ)的一年,2011年是公司快速發(fā)展的一年,2012年是公司再上臺(tái)階的一年,公司傳統(tǒng)開(kāi)關(guān)業(yè)務(wù)受益于農(nóng)網(wǎng)改造提速,保持穩(wěn)定增長(zhǎng),有源濾波產(chǎn)品受益諧波治理需求增強(qiáng),將成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn),鐵路專(zhuān)用開(kāi)關(guān)業(yè)務(wù)將受益電氣化鐵路大發(fā)展,開(kāi)啟新的增長(zhǎng)點(diǎn),公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較強(qiáng),維持公司"強(qiáng)烈推薦"的投資評(píng)級(jí),目標(biāo)價(jià)60元。
　　四、 風(fēng)險(xiǎn)提示:
　　省外市場(chǎng)及新產(chǎn)品市場(chǎng)開(kāi)拓進(jìn)展低于預(yù)期。
本文可能影響到的板塊個(gè)股